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文｜海豚投研

文｜海豚投研

特斯拉(TSLA.O) 于北京时间 1 月 25 日凌晨好意思股盘后发布了 2023 年第四季报。当扯后腿的故事落潮，2024 年的特斯拉要面对的仍然是一个骨感的现实：

1. 上海厂满血回生了，毛利率还鄙人台阶！四季度汽车销售（剔监管积分与汽车租出）毛利率至复原到了 16.6%，再次低于市集预期；

2. 好销量的背后是流血的代价：上海工场正常运转后，四季度销量 48.5、产量 49.5 万，双双创下历史新高。之前公布的销量也超出了市集的预期，仅仅这个代价照旧降价促销带来的，就义了利润追求销量，这也导致销量好，但收入平平，汽车收入是 216 亿，与预期一致。

3. 照旧降价太多，而降本不够：四季度单车经济上因为销量的开释单车固定成本照实又下来了，不外因 Cybertruck 爬坡，单车固定成本降本带来的成果不算超凡，而其他可变降本基本赶不上降价的降幅，最终单车毛利率提高不足市集预期，单车（剔积分与租出）毛利润没上 17%，不足二季度。

4. 插足高位维稳：三季度研发开销与成本开支上台阶后，本季度小幅回落，属高位维稳景色，贬责和销售开支在销量提高情况下，变化也不大。全体来看，此次用度端进展不拖后腿。

5. 盘算利润 21 亿，显豁低于市集预期 23 亿：主要问题在毛利率端，除了汽车毛利率不足预期，此次动力和作事业务不论是收入和毛利率进展都畸形平平，收入增长放缓，同期毛利率出现下行势头。

6. “本分” 的揣度：关于 2024 年的青黄不接，特斯拉畸形本分，平直在 2024 年揣度中抒发的道理即是 3、Y 红利消耗，2024 年是特斯拉慢增长的一年。

海豚君全体不雅点：

事实上，旧年下半年，海豚君通过三篇著述 《FSD 智驾：撑不起特斯拉下一个估值遗迹》、《狮王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 吗？》、《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》 系统化梳理特斯拉的时候还是明确诠释了 2024 年特斯拉会靠近的问题。

而此次财报，以及开年以来特斯拉的降价动作、各地补贴的落潮是在按照海豚君上季度点评时的判断走，在这里再重叠一下：

“2023 年的临了一个季度，有时特斯拉能够从 2023 年四季度的盘算底部回升，但超过 2023 年 2024 年，特斯拉可能仍然是一个高插足、低产出的一年。天然，这些高插足永恒都对应着特斯拉更永恒的竞争力壁垒开拓，特斯拉的永恒逻辑不破，但短期市集对特斯拉功绩线性外推的订价念念路，大致率要靠近回调压力。”

2024 年造车业务上注定的青黄不接，也意味着 2024 年特斯拉的股价弹性主要靠下一台造车平台，如果超预期提前卖车（市集预期 2025 年底 ）的话，臆想能形成一定利好；以及 FSD V12 的落地进展。

这两个主要故事如果缺位的话，2024 年的特斯拉惟恐更多是围绕着海豚君估值判断中的中性和偏保守位置踯躅，不存在信得过的进取空间。

以下是财报内容详备分析：

特斯拉：还是吃光 3、Y 周期红利

1.1 电车难卖，特斯拉单价止不住的滑

2023 年四季度特斯拉营收 252 亿好意思元，显豁低于彭博上的卖方一致预期 256 亿好意思金。

固然四季度特斯拉最终销量还可以，保住了旧年 180 万的销量方向，但以北好意思为主的相连降价导致它单价再次下滑，幅度显豁超出了市集预期，最终汽车收入只可说相对平平。

2、打车去机场，司机一路煲电话粥，听起来貌似女朋友闹分手，我实在忍无可忍，把我的驾照拿出来讽刺的说：师傅，我赶飞机，要不你在副驾驶安心打电话，我帮你开过去。没想到那哥们当真了，靠边停就坐后面继续打，边打边跟我说：谢谢啊，一会儿不收你钱……

最近这一年多里，汽车业务进展阴雨的时候，不时动力和作事业务，收入和毛利率都能有可以的进展，来对冲一下汽车业务热烈竞争下的收入和毛利率压力，但这个季度这两个业务也很往时，闭幕是特斯拉的同比营收增速还是滑落到了 5% 以下。

1.2 盈利又拉胯了

每次功绩，比收入更为重磅的信息是汽车毛利率进展，但进入 Model 3、Y 汽车的红利末期，特斯拉执续令东说念主失望（下文详备分析）。

即使四季度特斯拉工场的效劳之王上海工场走出关停，且换新的 Model 3 爬坡成功（两个月就统统上量），单车毛利不时失守，导致最终盘算利润惟一 21 亿好意思元，比较旧年同期接近砍半，相似也低于市集预期的 23 亿；盘算利润率也惟一 8.2%，再次低于市集预期。

盘算利润进展较差的原因这个季度不是盘算用度：虽说特斯拉一直在投新的造车平台、在投 DOJO 算力与机器东说念主等业务，但研发、贬责/营销等盘算用度仍相对可控，以致成本开支比较三季度也有所敛迹。

背后重要问题都出在毛利率上：收入增长低迷背后单车价钱的下滑还是注定了四季度盘算利润端的压力，动力业务的季节性走低，以及作事业务上利润改善也有暂停。

1.3 单车盈利又、又、又失守了！

手脚每个季度最最病笃不雅测主义，本年四季度全体毛利率惟一 17.6%，在上海厂满血复原的情况下、汽车销量更高的情况下，集团全体的毛利率比上个季度还差，而市集预期的是 18.1% 是要高于上个季度的。

其中汽车业务毛利率 18.9%，显豁低于市集预期的 19.7%，而差距的主要原因照旧汽车降价变成的。具体来看：

卷不尽的价钱战，撑不住的单车经济

四季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租出销售）是 4.35 万好意思元，比较上个季度下跌接近一千好意思元，履行降幅是 2%，比三季度降幅稍低了一些，但仍然不小。

详备来看，四季度里中国区汽车全体都在加价区间内，但主如若好意思国区降价较多，3、Y 居品线的降幅巨额是在 3-5% 之间，如果筹商到库存车特殊折价、保障优惠等等，履行降幅还更大。

面前看，在好意思国市集，即使牛如特斯拉仍然靠近着比较热烈的竞争，如海豚君之前深度所述：2023 年的好意思国市集，结构性的红利似乎也转向了混动，包括了丰田系的普混节能车上，在产业链仍然半残毁的景色下，纯电车竞争压力较大。

单车价钱下跌的情况下，需要单车成本以更高的比例下跌才调拉升毛利率。而不时来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的限制稀释、产能的充分应用；2）本领降本；3）电板原材料的天然降本；4）政府补贴。

本来本年四季度有销量的追思、上海特斯拉工场满血追思、北好意思有 3、Y 全额的政府补贴、有碳酸锂的天然降本等等，市集底本期待特斯拉四季度即使单车价钱下行，单车毛利率也能显豁改善，神秘顾客教程复原稍低于二季度但强于三季度的水平。闭幕是照实有复原，但更迫临三季度的底线水平。

2.1 降价促销量，单车经济撑不住

海豚君再蚁集公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，可以很明晰地看到一册这么的单车经济账：

1）单车摊折成本限制效应复原：销量上升、上海厂追思，单车摊折成本照实下行了 300 好意思元，单车折旧成本是 2500 好意思元，毛糙是二季度的水平。

2) 单车可变成本下行不足：此次单车毛利率不足预期，主如若单车可变成本的下行幅度莫得掩盖住单价的下行，单车可变成本下行不足 900 元，莫得掩盖住单车下行的一千元单价，导致销量限制效应开释的利润无法充分阐扬。

3）汽车毛利率再下台阶：最终单车毛利 7200，汽车销售（剔租出与积分）毛利率 16.6%，仍然在 15-17% 之间踯躅，并莫得复原到 17% 以上。这么下来，特斯拉裸卖车业务的毛利率画风还是长成了这么：

2.2 收入靠销量强迫撑住：四季度全体实现汽车销售及过甚积分收入统统 216 亿好意思元，同比只增了 1%，基本与市集预期相符，主如若因为单价进展较差。其中，在特斯拉放风后头要在好意思国用租出阵势卖车之后，汽车租出业务收入 5 亿好意思元，比较三季度基本并没增长。

而监管积分本季度计入 4.3 亿，体量平平，而这项收入在永恒预期当中，由于系数汽车行业都会转向绿能驱动，远期很难孝敬骨子收入和利润。

2.3 致命问题：2024 年汽车毛利率能止跌、能卖几许量车？

比较四季度强迫回升但不足预期的汽车毛利率，在 2024 年运行之际，愈加重要的问题是：2024 年汽车销量还能增长几许？汽车毛利率守得住吗？

第一个问题，海豚君其实早已在之前的深度指示过：2024 年大致率是特斯拉的青黄不接期，主心骨 3、Y 红利开释殆尽，而新的方向放在年销 500 万的新车要到 2025 年才调有着落。

从面前公司浮现的信息来看，2024 年特斯拉会从产量第一、价钱第二（产几许卖几许）走向价钱和产量之间的均衡，会运行冉冉管控毛利率方向。

也因为此，2024 年上海厂不会推广，基本上不会在孝敬增量的销量；好意思国加州老厂产量也相对比较领会，边缘的增量主如若德州和德国的两个新厂。但这两个新厂单周产能拉到五六千辆之后筹商到增多排班的劳工成本也不再提高；而德州工场出产的 Cybertruck 面前能孝敬的边缘产量也即是 12.5 万辆高下。

那这么系数 2024 年汽车销量大致也即是多增 30 万辆高下，对应同比 15% 多一些。海豚君慎重到面前市集上的好多预期是 30 万基本是底线，40 万是均值，对应 2024 年销量范畴是 210-220 万辆之间。但即使这么，2024 年笃定无疑不是特斯拉年复合增长 50% 的已毕年。

面前更主要的问题是 2024 年的单车毛利率，是否能守住的问题。面前至少从一季度的情况来看，压力较大：

1）中国区开年，特斯拉还是运行降价，降幅基本在 2-6% 之间；

2）好意思国区开年从 2024 年 1 月 1 日运行，Model 3 因为用了中国的磷酸铁锂电板， IRA 补贴一齐取消；Model Y 的 IRA 补贴也有可能从 7500 降至 3750 好意思元；

3）欧洲地区，德国的 6750 欧元针对电车的补贴 2023 年底提前闭幕；法国地区，Model 3 因为中国出口，5000 欧元补贴于 2023 年 12 月 15 日闭幕，Model Y 仍享有补贴。

4）上海厂满产之后，特斯拉库存似乎又运行堆积：用特斯拉的产销差的累计值来作念不雅察（因特斯拉直营，产销差是特斯拉了的库存 + 已发货但仍未送到用户手中的在途车），含在途车的库存堆积到四季度末已有 11 万辆，占到了四季度产量的 20%+。

因为产量的堆集，海豚君慎重到中国区买家的提车时间还是回落到了 2-6 周的准现车恭候时间。

5）另外一个要慎重的风险：好意思国汽车工东说念主歇工推动三大车厂涨薪告成，需要柔和好意思国以致欧洲的特斯拉工场是否有工会化的趋势，如果出现这种情况，惟恐特斯拉工场的用工成本也会上升。

海豚君慎重到面前市集对特斯拉2024 年汽车毛利率预期（含积分）基本看皆 2023 年的二季度在 19% 以上，在环球新能车补贴冉冉退出、特斯拉很难加价，Cybertruck 负担毛利率的情况下，海豚君觉得面前市集关于 2024 年的毛利率预期也有下调的风险。

这两个重要问题需要要点柔和公司在电话会中给出的任何可能信息与领导。海豚君会在长桥 APP 中发布纪要，敬请柔和。

2.4 如果说 2024 年的特斯拉汽车销量和毛利率揣度都不太乐不雅，那么 2024 年特斯拉还能柔和什么？

1）代表下一个成长周期的新一台平台鼓舞过程：面前市集预期是 2025 年底运行造车，近期传出音尘：这个代号为 Redwood 的项目 2025 年中期运行出产；此前马斯克涌现过说这款车会先在德州出产，然后是墨西哥，可能之后才是上海。

2）自动驾驶进展：

在 2023 年特斯拉的高涨当中，造车基本面其实是执续变差，而不是变好的。它的高涨主要着手于它的故事性：自动驾驶、AI 机器东说念主遐想力、充电桩带来的作事业务遐想力空间、动力业务高增等等。

2022 年底，FSD 上一次大迭代带来积贮里程出现了一次非线性的上扬之后，再次进入线性累计上行阶段。其中要点柔和 FSD 最新版块 V12 批量的落地速率，以及用户渗入率情况。

但全体上，可以很明晰地看到，在汽车业务青黄不接期，其他业务上，联系于 2023 年神志百出的故事性估值，2024 年会愈加敬重落地，估值的空间并不太大。

另外特斯拉AI 端的故事上，之前马斯克在推特上提到过控股权的问题，大致道理是如果莫得规章权的话，他不一定会把 AI 业务放在特斯拉体内，也要柔和马斯克质疑费心可能对特斯拉股东带来的股权稀释风险。

开销端：上台阶后领会下来

关于 DOJO、AI 机器东说念主等的插足，特斯拉之前还是上调过成本开支。从四季度的情况来看，三季度成本开支、研发用度都在高位上领会下来，莫得进一步爬升。

其中，研发开支 11 亿好意思金，比上季度小幅下行，而销售和行政用度跟着汽车销量的上行微幅提高，本季度盘算用度进展算瑕瑜常领会。以致 23 亿的成本开支这个季度也有回落。

最终特斯拉盘算利润 21 亿好意思金，盘算利润率 8.2%，均低于市集预期。这个季度净利润 80 亿高下的净利润与盘算利润存在遍及偏差，主如若因为有-57 亿的税收计提（递延财富导致的非现款性税收计法问题），无需柔和，中枢利润其实即是 20 亿好意思金高下。

动力放缓，作事遐想力不时

4.1 动力放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 微型生意及大型生意和公用奇迹级客户出售光伏系统和储能系统。

本年四季度实现营收 14 亿好意思元，增速还是快速回落到 10%，显豁低于市集预期的 17.7 亿。之前储能装机因季节性身分有所放缓，同比已回落到 30%，环比初度停滞；而光伏安设因利率较高压制需求，环比下行，同比不至砍半，

但毛利率上动力业务在光伏负担、储能装机季节性放缓的情况下也回落到了 22%，但动力业务面前毛利率照旧超国内同业，以及特斯拉自身的汽车业务。

但就这块业务的生意自己来看，属于远期有故事、短期可落地，但永恒业务壁垒不高。这个业务主要在于成长性上，到四季度似乎成长性照旧出了问题。

4.2. 四季度特斯拉实现作事业务营收 22 亿好意思元，同比不时回落到 27%。充电桩、保障等车后作事遐想力业务，面前功绩都在这里体现。仅仅面前来看这块业务的收入第一大孝敬照旧靠卖汽车零部件与二手车。其中二手车因为新能车竞争压力变大，同期面前环球汽车的产能供给都在复原，二手车的空间还是变小。

何况也因为二手车冉冉转弱，这块业务的毛利率又往下掉了，这个季度从以往 6-8% 的水平掉到了 3%。